临近第三季业绩发布实盘10倍杠杆，市场对于各家AI公司抱有极大期待，昆仑万维（维权）算是一家。
日前，昆仑万维公开表示自己已稳居国内AI企业第一梯队，全球月活跃用户接近4亿。回顾这家有深深网络游戏标签的上市公司，速途网发现其已经鲜少提及游戏业务，而将AI视为信仰般，真正的AllinAI。
这家2008年以网页游戏起家，曾在2020年凭借游戏业务创下12亿营收辉煌战绩，占比超过40%，而如今游戏业务占比已断崖式降至6.4%。昆仑万维为何没有守住这一“现金奶牛”，彻底转型AI的前景又如何呢？
01
从“核心”到“边缘”
昆仑万维游戏业务怎么了？
作为一家以游戏起家的上市公司，我们还是先来回顾下昆仑万维游戏业务的发展历程。
速途网通过公开的财报数据发现，在2015年上市时，昆仑万维游戏业务是其绝对核心，营收15.6亿元，占比高达85%，虽然早期自主研发了《三国风云》、《武侠风云》等页游，但在上市之时，其收入来源主要以代理发行像《武侠Q传》、《战魂》、《忘仙》、《时空猎人》、《剑魂之刃》、《海岛奇兵》等手游为主。
2015年，昆仑万维启动自研转型，推出《神魔圣域》、《境·界-魂之觉醒》等产品，但未能获得成功。2016年，收购闲徕互娱（休闲棋牌平台），试图通过本地化玩法（如房卡模式）拓展用户，闲徕互娱一度成为昆仑万维稳定现金流来源，在2018年净利润超11亿元，达到峰值。
但 在2020年，随着因监管政策（文化和旅游部严查赌博类游戏）业绩下滑，未能持续支撑游戏业务；2022年《部落冲突》、《皇室战争》国服代理发行合约到期，多款运营产品步入生命周期晚期。
2020年，游戏营收占比降至43.79%，仍为重要板块。在这一年，昆仑万维开始尝试将游戏与AI结合，推出《Club Koala》（跨平台大DAU游戏，融合AI生成、AINPC等技术），但因美术调整等问题，项目进展缓慢，未能成为新的增长引擎。
2023年，随着昆仑万维喊出“All in AGI与AIGC”战略，游戏业务资源进一步被分流。
2024年报显示，昆仑万维营收56.62亿元，其中游戏营收仅为4亿元，占比进一步下滑至7.85%；2025年上半年，昆仑万维实现营收37.33亿元，其中游戏业务收入为2.39亿元，仅占总营收的6.4%，为上市以来新低。
速途网总结就是：游戏业务“支柱”倒了，倒逼公司寻找新的业务增长点。
02
AI全产业链迷梦：
多头“现金奶牛”支持公司押注AI
游戏业务溃败的背后，昆仑万维仍有底气押注AI，得益于其整体收入的多元化。自多年前，昆仑万维就启动了全球化布局和对AI技术的探索。
2025年中期业绩显示，昆仑万维收入占比最大的为网络广告业务，收入14.33亿元占比将近40%，同时取得44.58%的毛利率；同时贡献超过10%以上收入的，有Opera搜索业务、短剧平台以及海外社交网络业务，且平均毛利率高达80%；加之原有超高毛利的游戏业务，共同承担起向AI研发输血的业务。
速途网了解，昆仑万维早在十多年前就开始布局海外市场，是最早开拓海外市场的中国企业之一。2015年，昆仑万维凭借《王者之刃》、《君王2》《英雄战魂》、《忘仙》、《时空猎人》等游戏的海外发行，成功登陆深交所，当时其海外收入占比73.98%。
在2023年，昆仑万维开始押注AI。2024年，公司研发费用达到15.4亿元，同比增长59.5%；2025年上半年，研发投入8.32亿元，占总营收比例约22%，其中AI大模型相关研发支出占比超过50%。
这些投入，换来了技术上的突破。昆仑万维的“天工”大模型，已经迭代到4.0版本，采用了MoE（混合专家模型）架构，参数规模达到4000亿，是当时全球最大的开源MoE模型之一。基于“天工”大模型，昆仑万维构建了多元的AI业务矩阵，包括AI音乐、AI短剧、AI社交、AI游戏等。
比如，AI音乐平台Mureka，采用了先进的Large-scale Transformer和Diffusion Transformer技术，降低了音乐创作的门槛。用户可以通过Mureka创作音乐，并上架至平台歌曲商店出售，平台按比例抽佣。截止2025年3月底，Mureka的年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水约100万美元），初具规模效应。
AI短剧平台DramaWave，通过AI技术实现了内容的快速生成和本地化适配，截至2025年3月，年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水约1000万美元），迅速跻身海外一线平台。
这也是昆仑万维2025年上半年营收37.33亿元，同比增长49.23%的原因。
但是，即便多头“现金奶牛”输血之下，昆仑万维仍然陷入亏损。
03
转型的代价：
研发、市场和管理三费齐增
尽管AI业务取得了阶段性进展，但昆仑万维的亏损也在加剧。2024年，公司净亏损15.95亿元；2025年上半年，净利润亏损8.56亿元。亏损的主要原因是“三费”的增加：研发投入、市场推广费用、管理费用。
首先，为了不在AI时代掉队，昆仑万维不得持续投入。财报显示，昆仑万维的研发投入，主要集中在“天工”大模型和AI算力芯片上。2024年，研发费用达到15.4亿元，同比增长59.5%，主要用于“天工”大模型的迭代升级和AI算力芯片的研发。
几天前，昆仑万维还发布公告，称公司控股子公司“昆仑天工”和“天工智力”两家公司，拟向杭州银行股份有限公司北京中关村支行申请不超过5,000万元人民币的综合授信额度，额度由两家公司共同使用。该公告也一定程度上体现出，大模型研发对于资金的需求程度。
其次是市场推广：抢占海外市场，需要“烧钱”。昆仑万维的AI产品，主要面向海外市场。为了抢占市场份额，公司投入了大量的市场推广费用。2024年，销售费用达到23.04亿元，同比增长42.23%；2025年一季度，销售费用进一步增长92.11%至8.68亿元。
这些费用，主要用于AI软件技术业务和短剧业务的市场推广及充值渠道手续费。比如，DramaWave为了吸引用户，投入了大量的广告费用，导致销售费用大幅增加。
最后是管理费用：股权激励与人才争夺，“烧钱”不可避免。为了吸引和留住人才，昆仑万维还投入了大量的管理费用。2024年，股权激励费用达到4.9亿元，同比增长55.4%；2025年一季度，管理费用翻倍至3.1亿元。
“AI行业是人才密集型行业，我们必须提供有竞争力的薪酬，才能吸引到优秀的人才。”方汉说，“这些费用，是为了公司的长期发展。”
04
未来走向：亏损何时止？
机构期待AI业务助推公司保持高增速
尽管亏损加剧，但昆仑万维对AI的未来充满信心。公司预计，2027年开始，AI大模型业务将实现盈利。
“我们的AI业务，已经进入了商业化落地的阶段。”方汉说，“AI音乐的年化流水已经达到1200万美元，AI短剧的年化流水已经达到1.2亿美元，这些都是实实在在的收入。”
市场对昆仑万维收入增长寄予厚望。国泰海通证券研报指出，昆仑万维已经完成了从算力到模型到垂类应用的全产业链布局，未来商业化能力有望持续体现，授予增持评级。同时乐观预测昆仑万维2025年全年收入82亿元，亏损收窄至4.8亿元。这意味着昆仑万维需要保持至少45%的收入增速，70%的利润增速，才可能符合分析师预期，这具有挑战性。
市场同时也不乏质疑。有分析师认为，昆仑万维的AI业务竞争过于激烈，短期内难以实现盈利，百度、阿里、腾讯等大厂都在加大投入，昆仑万维能否在这样的环境中突围，还是个未知数。
“昆仑万维的转型，是一场豪赌。”一位资深投资人对速途网说，“它赌的是AI的未来，赌的是自己的技术实力，赌的是海外市场的潜力。如果赌赢了，它将成为AI时代的巨头；如果赌输了，它可能会陷入更深的困境。”
在速途网看来，未来，昆仑万维能否在AI领域突围，取决于它能否先解决亏损问题，能否让AI业务扛起大旗。这不仅关乎昆仑万维的生死，也关乎AI行业的一个样本——一家游戏上市企业全面转型AI公司，能否通过转型AI实现重生？
速途网也会持续对昆仑万维的最近进展实盘10倍杠杆，并持续观察报道。（完）
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